Thiếu một cấu trúc vốn phù hợp cho tăng trưởng
Trong 5 năm tới, Việt Nam đặt mục tiêu tăng trưởng bình quân trên 10%. Phía sau mục tiêu này là nhu cầu vốn rất lớn tổng vốn đầu tư toàn xã hội giai đoạn 2026 - 2030 ước khoảng 38,5 triệu tỷ đồng, tương đương 1,5 nghìn tỷ USD.
Ngân sách nhà nước Việt Nam dự kiến chỉ đáp ứng khoảng 8,5 triệu tỷ đồng, tương đương 20%. Gần 80% còn lại phải đến từ khu vực tư nhân và nguồn vốn quốc tế.
Vậy, hệ thống dẫn vốn sẽ được tổ chức như thế nào để một lượng vốn khổng lồ có thể đi vào nền kinh tế mà không tạo ra những mất cân đối mới?” Đây là điểm cần nhìn khác về thị trường vốn.
Bởi nếu câu trả lời vẫn chủ yếu là tín dụng ngân hàng, áp lực lên hệ thống ngân hàng sẽ ngày càng lớn.
Cuối năm 2025, dư nợ tín dụng đã khoảng 18,58 triệu tỷ đồng, tương đương 730 tỷ USD và khoảng 145% GDP. Năm 2026, hệ thống ngân hàng dự kiến cung ứng thêm khoảng 2,8 triệu tỷ đồng tín dụng.
Tín dụng vẫn cần tăng để đáp ứng nhu cầu vốn của nền kinh tế, nhưng không thể xem tăng tín dụng là lời giải duy nhất cho tăng trưởng. Hạ tầng, năng lượng, đường sắt, logistics, chuyển đổi số, công nghiệp công nghệ cao hay các dự án chuyển đổi xanh đều cần nguồn vốn lớn, kỳ hạn dài và có khả năng chịu được thời gian hoàn vốn kéo dài. Đó chính là khoảng trống mà thị trường vốn phải lấp đầy.
Thị trường vốn phải bước ra khỏi vai trò “kênh bổ sung”
Đến giữa năm 2026, vốn hóa cổ phiếu trên HOSE, HNX và UPCoM đạt khoảng 10,57 triệu tỷ đồng, tương đương 410 tỷ USD và 82,3% GDP.
Quy mô dư nợ trái phiếu đạt khoảng 32,1% GDP, trong đó trái phiếu doanh nghiệp khoảng 11,6% GDP và trái phiếu Chính phủ khoảng 20,5% GDP.
Nhìn vào những con số này có thể thấy thị trường vốn Việt Nam đã hình thành một quy mô đáng kể. Nhưng nếu đặt cạnh mục tiêu đến năm 2030, khoảng cách vẫn còn rất rộng, vốn hóa cổ phiếu hướng tới 120% GDP và thị trường trái phiếu đạt 58% GDP, trong đó trái phiếu doanh nghiệp tối thiểu 25% GDP.
Tuy nhiên, điều đáng nói hơn cả quy mô là chất lượng của dòng vốn. Một thị trường có thể tăng nhanh về vốn hóa nhưng vẫn chưa đủ khả năng thực hiện chức năng phân bổ vốn dài hạn nếu hàng hóa đầu tư chưa đa dạng, cơ sở nhà đầu tư tổ chức còn mỏng, thanh khoản thứ cấp chưa đủ sâu và chất lượng công bố thông tin chưa đồng đều.
Vì vậy, giai đoạn tới không nên chỉ đặt vấn đề làm thế nào để thị trường “to hơn”. Vấn đề phải là làm thế nào để thị trường “sâu hơn”?
Từ vốn ngân hàng sang vốn thị trường: Một nền kinh tế trưởng thành không nhất thiết phải giảm vai trò của ngân hàng. Ngược lại, ngân hàng vẫn là một trụ cột không thể thay thế.
Vấn đề là phải phân công lại vai trò giữa các kênh dẫn vốn. Ngân hàng phù hợp với vốn lưu động, vốn ngắn và trung hạn, quan hệ tín dụng dựa trên dòng tiền và tài sản bảo đảm. Trong khi đó, thị trường cổ phiếu có thể cung cấp vốn chủ sở hữu dài hạn; thị trường trái phiếu có thể cung cấp vốn nợ với kỳ hạn phù hợp hơn cho các dự án dài hơi.
Khi cấu trúc này vận hành hiệu quả, doanh nghiệp không còn phải tìm đến ngân hàng cho mọi nhu cầu vốn. Đây chính là ý nghĩa lớn nhất của việc phát triển thị trường vốn không phải cạnh tranh với ngân hàng, mà giảm áp lực cho ngân hàng và tạo thêm một chân đỡ cho tăng trưởng.
“Nút thắt” lớn nhất là chất lượng hàng hóa
Muốn thị trường vốn lớn lên, trước hết phải có đủ hàng hóa tốt. Đây là nơi bài toán phát triển thị trường chứng khoán gắn trực tiếp với bài toán nâng chất lượng doanh nghiệp Việt Nam.
Trong một thời gian dài, nguồn cung trên thị trường vốn tập trung tương đối lớn ở ngân hàng, bất động sản và một số ngành truyền thống. Trong khi đó, những lĩnh vực sẽ quyết định sức cạnh tranh của nền kinh tế trong chu kỳ mới - sản xuất công nghệ cao, năng lượng, hạ tầng, logistics, đổi mới sáng tạo - vẫn cần một cơ chế tiếp cận vốn thị trường thuận lợi hơn.
Do đó, mở rộng cơ sở tổ chức phát hành phải trở thành một ưu tiên. Các doanh nghiệp sản xuất, doanh nghiệp công nghệ, doanh nghiệp hạ tầng có dự án khả thi cần có cơ hội tiếp cận thị trường vốn bằng những cấu trúc tài chính phù hợp, thay vì mặc định tìm đến tín dụng ngân hàng.
Cùng với đó là việc hoàn thiện các công cụ như trái phiếu hạ tầng, trái phiếu dự án, trái phiếu chính quyền địa phương và chứng khoán hóa tài sản. Khi đó, thị trường vốn mới thực sự gắn với nền kinh tế thực, thay vì chủ yếu xoay quanh các tài sản tài chính hiện hữu.
Việt Nam có một lợi thế rất rõ: triển vọng tăng trưởng và nhu cầu vốn lớn, nhưng đó mới chỉ là điều kiện cần. Đối với dòng vốn quốc tế, đặc biệt là vốn trái phiếu, câu chuyện quan trọng hơn là rủi ro được đo lường và kiểm soát như thế nào.
Nếu các điều kiện về tín nhiệm được cải thiện, dòng vốn quốc tế vào thị trường trái phiếu Việt Nam có thể đạt khoảng 10-20 tỷ USD. Nhưng để hiện thực hóa con số này, Việt Nam phải giải đồng thời nhiều bài toán: xếp hạng tín nhiệm, chất lượng công bố thông tin, chuẩn hóa báo cáo tài chính, định giá, thanh khoản thứ cấp, lưu ký, thanh toán và chất lượng các tổ chức trung gian. Đặc biệt, phải tạo được khả năng ra vào thị trường thuận tiện và minh bạch.
PGS, TS Ngô Trí Long chuyên gia thị trường nhận định, muốn hút dòng vốn dài hạn, trước hết phải xây dựng một thị trường đủ đáng tin để nhà đầu tư chấp nhận nắm giữ tài sản trong thời gian dài.
Theo góc nhìn này, có 3 việc cần được đặt lên hàng đầu:
Một là, nâng chất lượng doanh nghiệp niêm yết và tổ chức phát hành. Minh bạch tài chính, quản trị doanh nghiệp, kiểm toán và công bố thông tin phải trở thành năng lực cạnh tranh, không chỉ là nghĩa vụ tuân thủ.
Hai là, phát triển nhà đầu tư tổ chức, quỹ đầu tư, bảo hiểm, quỹ hưu trí và các định chế đầu tư chuyên nghiệp phải trở thành lực lượng tạo cầu dài hạn cho thị trường.
Ba là, xây dựng hạ tầng thị trường đủ sâu, đường cong lợi suất chuẩn dài hạn, công cụ phòng ngừa rủi ro lãi suất, xếp hạng tín nhiệm độc lập, dịch vụ định giá, lưu ký và thanh toán phải vận hành đồng bộ.
Thị trường vốn muốn lớn thì không thể chỉ có nhiều người mua và nhiều người bán; phải có những định chế đủ năng lực định giá rủi ro và phân bổ vốn.
Do đó, một điểm đáng chú ý trong định hướng phát triển thị trường vốn giai đoạn tới là sự dịch chuyển từ mục tiêu “huy động vốn” sang mục tiêu “phân bổ vốn”, đây là sự thay đổi có tính bản chất.
Bởi huy động vốn chỉ là bước đầu, nếu vốn huy động được nhưng đi vào những lĩnh vực tạo ra giá trị thấp, thị trường tài chính vẫn không hoàn thành chức năng kinh tế.
Ngược lại, nếu dòng vốn được dẫn vào hạ tầng, công nghệ, năng lượng, sản xuất và những doanh nghiệp có năng suất cao, thị trường vốn sẽ trở thành một động lực trực tiếp của tăng trưởng.
Đặc biệt, sự phát triển của trái phiếu xanh, trái phiếu xã hội, trái phiếu bền vững, trái phiếu chuyển dịch, tài chính hỗn hợp và thị trường tín chỉ carbon mở ra một hướng đi mới: dùng thị trường vốn để đồng thời giải bài toán tăng trưởng và chuyển đổi mô hình phát triển.
Cú hích từ nâng hạng phải được biến thành dòng vốn thực
Việt Nam đang hướng tới nâng hạng tín nhiệm quốc gia lên mức đầu tư, duy trì xếp hạng FTSE và đáp ứng các tiêu chí nâng hạng lên thị trường mới nổi của MSCI cũng như thị trường mới nổi nâng cao của FTSE đến năm 2030.
Nâng hạng là một cột mốc quan trọng, nhưng không phải đích đến. Sau nâng hạng, thị trường phải tiếp tục chứng minh khả năng hấp thụ dòng vốn mới. Điều này đòi hỏi chất lượng doanh nghiệp phải đi lên, quản trị công ty tiệm cận thông lệ OECD, báo cáo tài chính từng bước áp dụng IFRS, công bố thông tin ESG được chuẩn hóa và hạ tầng giao dịch - thanh toán tiếp tục hiện đại hóa.
Nếu không, lợi ích của nâng hạng có thể chỉ dừng ở hiệu ứng tâm lý và dòng vốn ngắn hạn.
Thách thức thực sự là biến sự quan tâm của nhà đầu tư quốc tế thành những dòng vốn dài hạn đi vào nền kinh tế thực.
Việt Nam đang đứng trước một cơ hội đặc biệt: nhu cầu vốn lớn, triển vọng tăng trưởng cao và quá trình hội nhập tài chính ngày càng sâu rộng. Nhưng chính cơ hội ấy cũng đặt ra yêu cầu phải thay đổi.
Không thể xây dựng một nền kinh tế có tham vọng tăng trưởng hai con số với một cấu trúc vốn trong đó ngân hàng phải gánh phần lớn nhu cầu vốn trung và dài hạn.
Thị trường vốn phải lớn lên không chỉ về quy mô, mà cả về chiều sâu, chất lượng và khả năng phân bổ vốn.
Đến năm 2030, mục tiêu vốn hóa cổ phiếu 120% GDP hay thị trường trái phiếu 58% GDP sẽ là những cột mốc đáng chú ý. Nhưng thước đo quan trọng hơn là Việt Nam có tạo dựng được một thị trường mà doanh nghiệp tốt có thể huy động vốn dài hạn với chi phí hợp lý, nhà đầu tư có thể định giá rủi ro minh bạch, còn dòng vốn quốc tế có thể tham gia và thoái vốn thuận lợi hay không.
Bài toán của thị trường vốn vì thế không phải “lấy thêm tiền ở đâu”, mà là thiết kế một hệ thống đủ tốt để tiền tìm đến đúng nơi. Khi làm được điều đó, thị trường vốn không còn là “kênh bổ sung” cho tín dụng. Nó trở thành một trong những hạ tầng quan trọng nhất của tăng trưởng Việt Nam trong thập niên mới.
