Trong báo cáo vĩ mô mới công bố, Chứng khoán Rồng Việt (VDSC) cho biết tại thời điểm cuối năm 2025, tăng trưởng tín dụng tăng 19,01% và tăng trưởng huy động (đã bao gồm Chứng chỉ tiền gửi và trái phiếu) là 15,42%. Sự chênh lệch huy động – tín dụng này đã kéo dài từ năm 2024 đến nay và điều này dẫn đến hệ quả là nguồn tiền từ Kho bạc Nhà nước (KBNN) trở thành nguồn vốn quan trọng trong thực hiện cân đối chênh lệch này trong bối cảnh cung tiền ngoại sinh (FDI, FPI, kiều hối…) không tăng trưởng như kỳ vọng.
Tại thời điểm cuối năm 2025, số dư tiền gửi Kho Bạc (TGKB) tại 4 NHTM Nhà nước dao động trong khoảng 400-500 nghìn tỷ đồng (gần như chạm ngưỡng theo quy định về đấu thầu tiền gửi của KBNN trong kỳ ngân sách) và lượng tiền này vượt cả số tiền gửi không kỳ hạn của các ngân hàng thương mại tại Ngân hàng Nhà nước (Citad) trong hệ thống (Số Citad tầm 400 nghìn tỷ đồng). Điều này ngụ ý rằng tiền lưu thông trong hệ thống để đảm bảo thanh khoản chủ yếu đến từ nguồn KBNN.
Theo VDSC, tình trạng này dẫn đến hai hệ quả:
Thứ nhất, lãi suất huy động thị trường 1 duy trì xu hướng tăng: dù tiền gửi KBNN có khả năng bù đắp một phần về mặt lượng tiền nhưng lại không có khả năng bù đắp hoàn toàn về mặt tỷ lệ thanh khoản và cấu trúc nguồn vốn hệ thống do đó cần thời gian “hấp thụ” lượng vốn này trước khi đưa xuống thị trường 1 vì vậy lãi suất huy động buộc phải tăng.
Thứ hai, tỷ giá USD/VND nhiều khả năng duy trì xu hướng tăng trong năm nay do mất cân đối giữa cung tiền nội sinh và ngoại sinh. Cụ thể, tăng trưởng tín dụng cao làm cung tiền VND sẽ mở rộng nhanh, trong khi các nguồn cung USD từ bên ngoài (FDI, FPI, kiều hối…) không tăng tương xứng, khiến lượng VND trong hệ thống tương đối dư thừa so với USD đối ứng. Mặt bằng lãi suất thị trường 1 neo cao có thể giúp giảm tốc đà tăng của tỷ giá, nhưng chưa đủ để đảo chiều xu hướng khi động lực mở rộng tín dụng vẫn mạnh dù lãi suất đã tăng đáng kể.
Một điểm nhấn khác, chiến sự Trung Đông bùng nổ đã gây tác động tiêu cực tại nhiều khía cạnh vĩ mô như lạm phát, tăng trưởng và thách thức đối với điều hành tỷ giá – lãi suất. Hệ quả của chiến sự này đối với Việt Nam là tiêu cực, gây gián đoạn nguồn cung xăng dầu, đẩy giá xăng dầu trong nước tăng mạnh (có thời điểm giá xăng RON95-III tăng lến mức 30.690 VND/lít), nhu cầu ngoại tệ để nhập khẩu xăng dầu tăng mạnh, thâm hụt thượng mại tăng gây áp lực lên tỷ giá. Bên cạnh đó, việc FED e ngại với triển vọng lạm phát và trì hoãn lộ trình cắt giảm lãi suất sẽ càng gây áp lực lên điều hành tỷ giá của Ngân hàng Nhà nước (NHNN).
Trước bối cảnh không quá thuận lợi, NHNN đã chủ động trong điều tiết thanh khoản trên thị trường mở. Xét trong 4 tuần liên tiếp (Từ ngày 23/2 đến 20/3), lượng hút ròng qua kênh OMO lên tới hơn 239.849 tỷ đồng. Diễn biến này cho thấy nhà điều hành chủ động rút bớt thanh khoản dư thừa sau giai đoạn trước đó bơm mạnh. Đáng chú ý, quy mô lưu hành trên kênh OMO cuối tháng 3 còn khoảng 243.047 tỷ đồng, đã giảm mạnh so với mức đỉnh trên 480 nghìn tỷ đồng trước đó. Đồng thời, NHNN sử dụng nghiệp vụ bán USD kỳ hạn 180 ngày có hủy ngang nhằm để ổn định tỷ giá.
Bên cạnh đó, việc chênh lệnh giữa huy động- tín dụng tiếp tục làm chi phí sử dụng vốn tăng cao. Swap lãi suất giữa USD-VND đã lên vùng cao tiệm cận (và tại 1 số kỳ hạn dưới 1 tháng đã vượt) giai đoạn khủng hoảng thanh khoản năm 2022.
VDSC cho rằng việc duy trì swap dương này tuy có lợi ích là kìm hãm đà tăng của tỷ giá nhưng sẽ gây thêm áp lực cho mặt bằng lãi suất huy động. Ngoài ra, kỳ vọng dòng ngoại tệ đi vào giúp ổn định tỷ giá, giảm chi phí vốn thông qua nâng hạng thị trường chứng khoán hoặc trung tâm tài chính quốc tế cũng cần được xem xét thận trọng hơn.
