Lợi suất trái phiếu của Đức hiện tăng lên 2,6% so với mức gần 2% hồi tháng 12/2024. Lợi suất trái phiếu Nhật Bản cũng đang tăng. Tình hình đặc biệt cực đoan tại Anh, nơi lợi suất trái phiếu chính phủ gần đây đã đạt gần 5%, mức cao nhất kể từ năm 2008. Lợi suất trái phiếu tăng là tin xấu đối với các chính phủ khi phải trả nhiều hơn cho các khoản nợ, đồng thời tác động tới tất cả những bên đi vay khác.
Các ngân hàng trung ương ở các nước giàu đã giảm lãi suất, song nền kinh tế thực lại không mấy cải thiện hoặc hoặc thậm chí không cải thiện. Chi phí vay mà các doanh nghiệp và hộ gia đình phải đối mặt hầu như không đổi.
Tại Khu vực đồng euro, lãi suất các khoản vay của doanh nghiệp giảm chưa đến 1 điểm %. Một người tiêu dùng Anh muốn vay 10.000 bảng Anh (12.200 USD) phải trả mức lãi suất trung bình 6,75%, chỉ thấp hơn một chút so với mức đỉnh gần đây. Tình hình đánh dấu sự thay đổi sâu sắc so với trước và trong đại dịch COVID-19, khi lợi suất trái phiếu hướng đến mức thấp kỷ lục.
*Lạm phát là một phần nguyên nhân
Trong một thế giới mà giá tiêu dùng tăng nhanh, các nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất trái phiếu cao hơn bởi họ dự báo lãi suất của các ngân hàng trung ương sẽ duy trì ở mức cao trong thời gian dài hơn và để bù đắp cho sự suy giảm sức mua. Số liệu gần đây cho thấy lạm phát sẽ giảm chậm hơn so với kỳ vọng.
Ở Nhóm các nước có đồng tiền được giao dịch nhiều nhất trên thế giới (G10), tiền lương danh nghĩa vẫn tăng ở mức 4,5%/năm, có lẽ đủ để đẩy lạm phát lên trên mục tiêu của các ngân hàng trung ương, do tăng trưởng năng suất yếu. Ở Khu vực đồng euro, có những dấu hiệu cho thấy tăng trưởng tiền lương thực sự đang "nóng" lên. Ở Mỹ, một báo cáo về bùng nổ việc làm cho thấy nền kinh tế còn lâu mới chậm lại. Lạm phát trung bình ở Nhóm các nước công nghiệp phát triển hàng đầu thế giới (G7) tăng từ 2,2% lên 2,6% trong thời gian từ tháng 9 đến tháng 11/2024.
Tuy nhiên, giá thị trường cũng cho thấy các vấn đề khác. Sử dụng các công cụ phái sinh lạm phát cho thấy không có lo ngại về giá cả tăng. Ở Mỹ, Anh và Khu vực đồng tiền chung châu Âu (Eurozone), kỳ vọng lạm phát đã giảm trong những tuần gần đây. Các nhà đầu tư dường như tin rằng nền kinh tế có nhiều áp lực lạm phát hơn so với trước đây, nhưng cũng tin rằng các ngân hàng trung ương, trong kịch bản có khả năng xảy ra nhất, sẽ có thể và sẵn sàng kiềm chế lạm phát bằng chính sách tiền tệ mạnh hơn.
*Kỳ vọng kém chắc chắn
Sự thay đổi lớn của thị trường trái phiếu còn do kỳ vọng của các nhà đầu tư giờ đây kém chắc chắn hơn nhiều. Điều này có thể đẩy cao “phí bảo hiểm kỳ hạn”, là khoản lợi nhuận bổ sung mà các nhà đầu tư tính cho trái phiếu chính phủ dài hạn, ngoài khoản lợi nhuận do những thay đổi trong lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương. Phí bảo hiểm kỳ hạn bù đắp rủi ro cho người giữ trái phiếu khi giá trái phiếu giảm mạnh.
Thật dễ hiểu nguyên nhân dẫn đến bất ổn lan rộng. Liệu ông Donald Trump có trục xuất hàng triệu người nhập cư không? Không ai biết. Nhưng nếu ông thành công, lạm phát có thể tăng mạnh khi các chủ lao động mất công nhân. Câu chuyện tương tự đối với thuế quan, điều cũng sẽ gây tăng giá. Đồng thời, các biện pháp đối phó của Trung Quốc trong một cuộc chiến thương mại, chẳng hạn như phá giá đồng NDT, có thể gây cú sốc giảm phát toàn cầu.
Các nhà đầu tư cũng không chắc chắn về tăng trưởng kinh tế. Câu chuyện chủ đạo chuyển từ thái cực này sang thái cực khác. Một số nhà đầu tư lo lắng về các tác động có hại của phi toàn cầu hóa và nền kinh tế Trung Quốc chậm lại. Nhưng cũng có những người lạc quan, gồm những người tin rằng các cải cách chính sách kinh tế được ông Trump đưa ra, gồm giảm thủ tục hành chính và giảm thuế đối với mọi thứ từ tiền boa đến an sinh xã hội, sẽ thúc đẩy tăng trưởng. Có lẽ một đợt tăng năng suất do AI thúc đẩy đang ở ngay trước mắt. Tác động của tất cả các kịch bản mâu thuẫn này là mức tăng phí bảo hiểm kỳ hạn đối với trái phiếu chính phủ thậm chí còn cao hơn nữa.
*Chính sách tài khóa không giúp ích
Năm nay, các chính phủ G7 dự kiến sẽ thâm hụt ngân sách trung bình là 6% GDP, mức cao bất thường khi tính đến tình trạng thất nghiệp thấp và kinh tế đang tăng trưởng tốt. Để bù đắp cho các khoản thâm hụt này đồng nghĩa phải phát hành trái phiếu mới. Năm nay, dự kiến Mỹ sẽ phát hành khoảng 2.000 tỷ USD (tương đương 7% GDP). Các chính phủ Khu vực đồng euro sẽ cùng nhau phát hành có lẽ là 500 tỷ euro (513 tỷ USD, tương đương khoảng 3% GDP).
Nguồn cung lớn như vậy gây áp lực khiến giá trái phiếu giảm, và ngược lại lợi suất tăng. Nhiều người lo ngại quỹ đạo tài chính của Mỹ, vốn không bền vững, sẽ sớm chịu tổn thương, đặc biệt là nếu việc giảm thuế của ông Trump thành hiện thực. Một cuộc nổi loạn của những người nắm giữ trái phiếu có thể khiến lợi suất tăng cao hơn nữa. Nghiên cứu của ngân hàng Goldman Sachs cho thấy mỗi điểm % tăng trong tỷ lệ thâm hụt ngân sách trên GDP sẽ làm tăng lợi suất dài hạn khoảng 20 điểm cơ bản.
Các ngân hàng trung ương cũng đang gây khó cho các chính phủ, vốn đã quen vung tay. Để đối phó với lạm phát cao trong năm 2021-23, các ngân hàng đã thực hiện thắt chặt định lượng (QT), giảm quy mô bảng cân đối kế toán bằng cách bán trái phiếu chính phủ (và các chứng khoán khác). Với việc các ngân hàng trung ương không còn mua trái phiếu nữa và trong nhiều trường hợp là tích cực bán chúng, các nhà đầu tư tư nhân phải hấp thụ nhiều hơn nữa. Ước tính trong năm nay, do QT, một quốc gia G7 trung bình sẽ phải bán gấp đôi khối lượng trái phiếu mà họ chính thức dự kiến.
*Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo?
Câu trả lời là cực kỳ không chắc chắn. Ở một số quốc gia, đặc biệt là Anh, sẽ không ngạc nhiên nếu lợi suất giảm một chút. Một phần do QT sẽ chậm lại, Anh sẽ bán ra thị trường ít trái phiếu hơn.
Tuy nhiên, các động lực cơ bản thúc đẩy lợi suất tăng không có khả năng biến mất. Chính sách tài khóa mở rộng đang thịnh hành, căng thẳng địa chính trị tiếp tục gia tăng và căng thẳng thương mại có thể leo thang.
Cũng cần nhớ rằng, mặc dù phí bảo hiểm kỳ hạn đã tăng, mức tăng này vẫn chưa bằng trong quá khứ. Sau khi lạm phát cao và lãi suất tăng nhanh trong những năm 1970 và 1980 tàn phá giá trị thực của trái phiếu, các nhà đầu tư đã tránh xa nợ chính phủ.
Hãy tưởng tượng tình huống trong đó các nhà đầu tư đã dự báo sai về khả năng các ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất trong năm nay và thay vào đó, các nhà hoạch định chính sách buộc phải bắt đầu tăng lãi suất trở lại. Các nhà đầu tư sẽ có nhiều lý do để tránh xa trái phiếu chính phủ. Nếu họ làm vậy, sẽ có nhiều dư địa để lợi suất tăng cao hơn nữa.
