Sự dẫn dắt của nhóm phi ngân hàng trong bối cảnh lãi suất biến động
Theo báo cáo Thị trường Trái phiếu quý I/2026 của FiinRatings, tổng kết 3 tháng đầu năm 2026, giá trị phát hành trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) đạt 40,3 nghìn tỷ đồng, tăng 60,6% so với cùng kỳ năm ngoái. Tuy nhiên, hoạt động này đã chậm lại đáng kể so với các quý liền trước. FiinRatings nhận định: “Quý đầu năm vốn là giai đoạn thấp điểm theo chu kỳ, nhưng năm nay hoạt động phát hành có thể khó bật tăng do lãi suất cao gây nên tâm lí thận trọng của nhà phát hành và nhiều khả năng sẽ làm chậm lại hoạt động phát hành trong các quý tiếp theo”.
Về cơ cấu loại hình phát hành, phát hành riêng lẻ vẫn chiếm ưu thế với 64,5% tổng giá trị (gấp 12,0 lần so với cùng kỳ), trong khi phát hành đại chúng chiếm 35,5% (giảm 38,0% so với cùng kỳ). Sau 2 tháng đầu năm phát hành kém sôi nổi, thị trường chỉ thực sự ghi nhận hoạt động trở lại trong tháng 3/2026 với giá trị đạt 31,6 nghìn tỷ đồng.
Một điểm nhấn quan trọng trong quý này là sự trỗi dậy của các doanh nghiệp phi ngân hàng. Nhóm này dẫn dắt giá trị phát hành, đóng góp tới 70,4% tổng giá trị. Trong đó, lĩnh vực bất động sản dẫn đầu với trái phiếu của Marina Center trị giá 10.196 tỷ đồng, kỳ hạn 10 năm và lãi suất bậc thang. FiinRatings lưu ý thêm về đợt phát hành này: “Đợt phát hành này có kỳ hạn dài 10 năm với mức lãi suất bậc thang khá thấp từ 4%/năm và có tài sản đảm bảo”.
Ngược lại, khối ngân hàng, vốn là nhóm phát hành chính của thị trường, chỉ đóng góp 29,6% giá trị trong quý I/2026. Nguyên nhân được xác định là do các ngân hàng ưu tiên huy động các kênh ngắn hạn và linh hoạt hơn để đối phó với áp lực thanh khoản thay vì đẩy mạnh phát hành trái phiếu.
Bên cạnh đó, mặt bằng lãi suất biến động đã tác động rõ rệt đến chi phí vốn. Lãi suất phát hành gia tăng so với quý trước ở hai nhóm chính là tổ chức tín dụng (tăng 67,8 điểm cơ bản) và bất động sản (tăng 40,0 điểm cơ bản).
Ở thị trường thứ cấp, lợi suất trái phiếu (YTM) bình quân cũng ghi nhận diễn biến tương ứng, phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tư về lãi suất và mức bù rủi ro cần thiết trước áp lực thanh khoản các kỳ hạn gần. FiinRatings phân tích: “Mặt bằng lãi suất biến động đã tác động rõ rệt đến thị trường TPDN, thể hiện qua việc cả lãi suất phát hành và lợi suất giao dịch (YTM) đều gia tăng... Trong quý I/2026, các tổ chức phát hành đã phải chấp nhận mức lãi suất phát hành cao hơn khi phát hành trái phiếu, phản ánh chi phí vốn gia tăng trong bối cảnh điều kiện thị trường kém thuận lợi hơn”.
Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của lãi suất cũng có sự phân hóa. “Với các dự án đủ pháp lý đến từ doanh nghiệp có uy tín tốt cùng mức xếp hạng tín nhiệm cao, việc đàm phán mức biên độ lãi suất thấp hay cấu trúc lãi suất bậc thang vẫn sẽ mang lại ưu thế về chi phí vốn trái phiếu so với lãi vay ngân hàng hiện tại”, chuyên gia FiinRatings cho biết. Đồng thời, một số doanh nghiệp phi tài chính như Transimex, Coteccons, BAF đã bắt đầu tiếp cận kênh phát hành đại chúng, cho thấy tín hiệu về việc đa dạng hóa kênh huy động vốn.
Áp lực đáo hạn và thách thức thanh khoản hệ thống
Vấn đề nợ xấu trái phiếu và áp lực thanh toán vẫn là rào cản lớn đối với sự phục hồi bền vững. Thống kê từ FiinRatings cho thấy, tổng giá trị trái phiếu có vấn đề trong quý I/2026 đạt 12,8 nghìn tỷ đồng, tăng 6,3% so với cùng kỳ năm trước. Trong đó, 54,6% giá trị tập trung ở nhóm bất động sản và 43,4% thuộc lĩnh vực năng lượng.
“Nhiều doanh nghiệp có TPDN vấn đề trong quý I/2026, đặc biệt ngành năng lượng, sở hữu sức khỏe tín dụng yếu trong nhiều năm và cùng trong hệ sinh thái tập đoàn với các tổ chức phát hành có TPDN vấn đề trước đó, do dòng tiền và lợi nhuận vẫn còn hạn chế trong giai đoạn tái cấu trúc lại bộ máy”, báo cáo của FiinRatings nêu.
Cũng theo FiinRatings, áp lực đáo hạn trong các quý tới là rất lớn với 42,2 nghìn tỷ đồng trong quý II/2026 và 73,3 nghìn tỷ đồng trong quý III/2026, tập trung ở lĩnh vực bất động sản. Điều này đòi hỏi các tổ chức phát hành cần chủ động cân đối dòng tiền hoặc đàm phán với trái chủ để xử lý nghĩa vụ nợ trong thời gian tới.
Về triển vọng lãi suất, báo cáo nhận định khả năng giảm mạnh trong ngắn hạn là rất hạn chế. Mặc dù lãi suất huy động đã có dấu hiệu hạ nhiệt vào đầu quý II sau cuộc họp của các ngân hàng thương mại với Ngân hàng Nhà nước Việt Nam nhưng theo FiinRatings dư địa giảm lãi suất vẫn còn hạn chế trong ngắn hạn, khi áp lực thanh khoản dự kiến kéo dài sang quý II đi kèm với nhu cầu giải ngân tăng cao. Ngoài ra, các yếu tố ngoại biên như bất ổn địa chính trị tại Trung Đông tiếp tục gây sức ép lên lạm phát và tỷ giá, thu hẹp dư địa điều hành chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
Đối với lãi suất cho vay, báo cáo cho rằng, do cơ chế truyền dẫn có độ trễ vài tháng, lãi suất cho vay sẽ chưa thể giảm ngay cả khi lãi suất huy động hạ nhiệt. Riêng đối với ngân hàng, lãi suất phát hành trái phiếu hiện đã tiệm cận lợi suất cho vay (trên 7%/năm) cũng sẽ gây áp lực lên biên lợi nhuận của ngân hàng, khi trái phiếu vẫn là kênh huy động vốn trung- dài hạn quan trọng.
Khung chính sách mới và sự chuyển dịch sang kênh phát hành đại chúng
Một trong những nhận định quan trọng nhất của FiinRatings là kỳ vọng vào sự thay đổi cấu trúc thị trường thông qua khung chính sách mới.
Hiện tại, phát hành riêng lẻ vẫn chiếm ưu thế tuyệt đối về khối lượng và giá trị (trên 90% giá trị phát hành năm 2025), phản ánh sự ưu tiên tốc độ và tính linh hoạt của các nhà phát hành thay vì hiệu quả chi phí. Tuy nhiên, sự kém sôi động của kênh phát hành đại chúng đang ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp cũng như hoạt động đầu tư của các quỹ đầu tư và quỹ hưu trí.
FiinRatings phân tích, kênh phát hành ra công chúng vốn có lợi thế về chi phí nhưng chưa sôi động do thiếu vắng một cơ chế định giá minh bạch và một thị trường thứ cấp đủ thanh khoản. Lợi thế chi phí thể hiện rõ nhất ở nhóm trái phiếu phi tài chính do tính tương đồng về cấu trúc. Ngược lại, trái phiếu phát hành riêng lẻ thường có lãi suất phát hành cao hơn bởi nhiều doanh nghiệp có năng lực tín dụng yếu hơn, khó tiếp cận kênh đại chúng.
Trong tương lai, khung chính sách mới phân định rõ hai hình thức phát hành (đại chúng và riêng lẻ) được kỳ vọng sẽ thúc đẩy kênh đại chúng trở thành kênh huy động vốn chủ đạo và bền vững hơn. Theo định hướng này, nhà đầu tư cá nhân được khuyến khích tham gia chủ yếu vào kênh phát hành đại chúng, nơi có yêu cầu chặt chẽ hơn về xếp hạng tín nhiệm và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư, trong khi kênh riêng lẻ tiếp tục dành cho nhà đầu tư chuyên nghiệp với nguyên tắc tự chịu trách nhiệm.
FiinRatings đánh giá cao cách tiếp cận mới của cơ quan quản lý: “Cơ quan quản lý đang áp dụng cách tiếp cận linh hoạt hơn với kênh đại chúng, thông qua đối thoại trực tiếp, hỗ trợ doanh nghiệp hoàn thiện hồ sơ theo từng trường hợp và rút ngắn đáng kể thời gian xử lý”. Mục tiêu cuối cùng là thu hút rộng rãi nhà đầu tư, giảm phụ thuộc vào kênh riêng lẻ và đảm bảo thị trường vận hành theo nguyên tắc tự chịu
