Trước ngày Việt Nam chính thức được FTSE Russell nâng từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi thứ cấp, nhà đầu tư nước ngoài đã có một tuần giao dịch khá khác thường.

Từ ngày 14 đến 18/9, khối ngoại mua ròng khoảng 2.700 tỷ đồng trên HoSE, trong đó riêng phiên cuối tuần ghi nhận mức mua ròng hơn 1.200 tỷ đồng. Đây cũng là thời điểm các quỹ bắt đầu hoàn tất những giao dịch cơ cấu liên quan đến bộ chỉ số mới.

Nhưng bước sang tuần 21-25/9, khi việc nâng hạng chính thức có hiệu lực, dòng tiền lại đảo chiều. Khối ngoại bán ròng gần 2.900 tỷ đồng trên HoSE và gần 2.800 tỷ đồng nếu tính cả ba sàn. Phần lớn lượng bán tập trung vào những cổ phiếu vốn hóa lớn như VHM, VPB và TCB.

Vậy những dòng tiền được chờ đợi sau nâng hạng đang ở đâu?

Câu trả lời đầu tiên nằm ở chính thời điểm giao dịch.

Ngày 21/9 là ngày Việt Nam chính thức được FTSE Russell chuyển nhóm, nhưng không phải ngày các quỹ bắt đầu biết đến sự kiện này. Danh mục 27 cổ phiếu Việt Nam được đưa vào FTSE Global All Cap đã được công bố từ tháng 8. Những thay đổi của bộ chỉ số có hiệu lực sau phiên 18/9, rồi được áp dụng từ phiên 21/9.

Điều này giải thích phần nào tại sao một lượng giao dịch đáng kể đã xuất hiện trước ngày nâng hạng. Các quỹ mô phỏng chỉ số phải chuẩn bị danh mục để phù hợp với những thay đổi sắp có hiệu lực. SSI từng ước tính riêng tuần 14-18/9, giao dịch của các ETF liên quan đến danh mục 27 cổ phiếu có thể lên tới khoảng 240 triệu USD. Con số này bao gồm cả những hoạt động tái cơ cấu khác của các ETF đang đầu tư tại Việt Nam, chứ không thể coi toàn bộ là tiền mới từ FTSE.

Vì vậy, việc khối ngoại mua ròng mạnh trước ngày 21/9 rồi bán ròng trong tuần sau đó không nhất thiết là hai câu chuyện đối lập. Một phần dòng tiền liên quan đến sự kiện đã có thể được phản ánh vào giá và giao dịch trước khi ngày nâng hạng chính thức bắt đầu.

Thị trường chứng khoán thường phản ứng với kỳ vọng trước khi sự kiện xảy ra. Với những thay đổi chỉ số được công bố trước nhiều tuần, khoảng cách giữa “ngày công bố”, “ngày cơ cấu danh mục” và “ngày hiệu lực” càng trở nên quan trọng.

Ngay cả ngày 21/9 cũng không phải điểm kết thúc của quá trình này. Việc Việt Nam được đưa vào nhóm Secondary Emerging Market được FTSE triển khai qua nhiều đợt, với các mốc tiếp theo kéo dài đến tháng 9/2027. Dòng vốn liên quan đến nâng hạng vì thế cũng không nhất thiết xuất hiện trong cùng một tuần, hay thậm chí cùng một quý.

Điều cần nhìn tiếp theo không phải là vì sao dòng tiền biến mất sau ngày 21/9, mà là những con số “hàng tỷ USD” được nói tới thực chất đang đo dòng vốn nào và trong khoảng thời gian nào.

Con số “hàng tỷ USD” cần được nhìn kỹ hơn, bởi các tổ chức phân tích không đưa ra một con số duy nhất.

FiinGroup và SSI Research từng ước tính khoảng 1,3 tỷ USD vốn thụ động có thể vào cổ phiếu Việt Nam trong toàn bộ quá trình FTSE nâng hạng, dựa trên quy mô tài sản của các quỹ và tỷ trọng Việt Nam trong các chỉ số mà họ theo dõi.

SSI Research sau đó đưa ra mức khoảng 1,45 tỷ USD cho 27 cổ phiếu được đưa vào FTSE All Cap, trong đó đợt đầu tháng 9/2026 tương ứng khoảng 145 triệu USD. Một số tổ chức khác đưa ra con số cao hơn, chẳng hạn Vietcap ước tính tổng dòng vốn chỉ số có thể lên tới khoảng 3,1 tỷ USD sau khi cập nhật tỷ trọng Việt Nam trong bộ chỉ số.

Reuters dẫn một ước tính rộng hơn, cho rằng quá trình nâng hạng có thể thu hút tới 6 tỷ USD vào cổ phiếu Việt Nam khi các quỹ điều chỉnh danh mục. Đây không phải là 6 tỷ USD vốn thụ động chắc chắn sẽ xuất hiện ngay trên thị trường. Con số này bao gồm kỳ vọng về dòng vốn nước ngoài rộng hơn trong quá trình Việt Nam chuyển sang nhóm thị trường mới nổi.

Ngay cả kế hoạch của Vanguard cũng cần được đặt đúng ngữ cảnh. Tập đoàn quản lý tài sản này cho biết dự kiến đầu tư khoảng 2,5 tỷ USD vào Việt Nam trong những năm tới. Đây là kế hoạch đầu tư trong một khoảng thời gian dài, không phải khoản tiền được giải ngân ngay trong ngày Việt Nam nâng hạng.

Những con số khác nhau không nhất thiết mâu thuẫn. Chúng đang đo những thứ khác nhau: vốn thụ động theo chỉ số, dòng vốn liên quan tới quá trình tái cơ cấu, hay tổng dòng vốn nước ngoài có thể đến trong một khoảng thời gian dài hơn.

Điểm chung là không có con số nào đồng nghĩa với việc hàng tỷ USD phải xuất hiện trên bảng điện trong tuần 21-25/9.

Ở góc nhìn của ông Võ Văn Huy, Giám đốc Khách hàng cao cấp, CTCP Chứng khoán DNSE, dòng vốn ngoại sau nâng hạng nên được xem là chất xúc tác hơn là động cơ chính của thị trường. Dòng tiền này có thể tạo hiệu ứng tâm lý và nâng đỡ nhóm vốn hóa lớn quanh ngày 21/9 cũng như trong các đợt tái cơ cấu, nhưng không phải toàn bộ dòng vốn kỳ vọng sẽ được giải ngân ngay lập tức.

Nếu câu hỏi được đặt rộng hơn là tiền đang ở đâu, ông Huy cho rằng dòng tiền hiện tại có thể đang ở nhiều trạng thái.

Một phần đã nằm sẵn trong cổ phiếu dưới dạng đòn bẩy. Dư nợ margin ở mức kỷ lục quanh 435.000 tỷ đồng trong khi thanh khoản suy giảm là tín hiệu đáng chú ý. Theo ông Huy, đòn bẩy đã được sử dụng để hấp thụ lượng bán ròng của khối ngoại trong hơn một năm qua. Đây là sức mua đã sử dụng, thay vì sức mua còn lại.

Một phần tiền nhàn rỗi vẫn ở lại hệ thống ngân hàng. Với lãi suất huy động lên tới 9%/năm ở một số kỳ hạn, tiền gửi vẫn là một lựa chọn cạnh tranh với chứng khoán đối với một bộ phận nhà đầu tư. Theo ông Huy, đây cũng là nguồn lực có khả năng quay lại thị trường nếu chênh lệch lợi suất thay đổi.

Một phần dòng tiền khác đã dịch chuyển khỏi vàng. Sau khi vàng lập đỉnh rồi điều chỉnh mạnh trong nửa đầu năm, một phần tiền rút ra đã chọn kênh tiền gửi thay vì chứng khoán. Đây cũng là nguồn tiền mà thị trường chứng khoán có thể cạnh tranh trở lại.

Như vậy, ngay cả khi câu chuyện “hàng tỷ USD” là có cơ sở, nó cũng không có nghĩa toàn bộ số tiền đó đang đứng ngoài thị trường và chờ một ngày để cùng lúc chảy vào cổ phiếu Việt Nam.

Ngay cả khi dòng vốn mới xuất hiện, nó cũng không được chia đều cho toàn bộ thị trường.

FTSE đưa 27 cổ phiếu Việt Nam vào FTSE All Cap, nhưng chỉ sáu cổ phiếu thuộc nhóm Large Cap và Mid Cap, gồm VCB, VIC, VHM, BID, HPG và VPB. Đây cũng là sáu cổ phiếu được đưa vào FTSE All-World. Hai nhóm chỉ số này có khả năng tiếp cận với lượng tài sản lớn hơn, vì vậy tác động của dòng vốn theo chỉ số cũng có thể tập trung vào một số cổ phiếu thay vì lan đều trên thị trường.

Các ước tính trước kỳ cơ cấu cũng cho thấy sự phân bổ không đồng đều. Chẳng hạn, SSI Research từng dự báo VPB có thể nhận lượng vốn liên quan đến FTSE lớn trong nhóm ngân hàng, trong khi những cổ phiếu khác có quy mô nhỏ hơn sẽ nhận lượng vốn tương ứng thấp hơn.

Điều này có nghĩa một phiên khối ngoại bán ròng trên toàn thị trường không cho biết toàn bộ câu chuyện về dòng tiền nâng hạng. Một quỹ có thể mua một nhóm cổ phiếu đủ điều kiện vào chỉ số, trong khi đồng thời bán những cổ phiếu khác để cân đối danh mục. Một ETF cũng có thể phải bán một cổ phiếu đang có tỷ trọng cao để dành chỗ cho những cổ phiếu vừa được thêm vào.

Nhìn tổng giá trị mua bán vì thế mới chỉ cho thấy hướng đi của dòng tiền trong một thời điểm. Muốn biết tiền đang thực sự đi đâu, phải nhìn xuống từng nhóm cổ phiếu và từng kỳ tái cơ cấu.

Đây cũng là lý do con số bán ròng gần 2.900 tỷ đồng trên HoSE trong tuần đầu tiên sau nâng hạng cần được đặt cạnh cấu trúc danh mục. Dòng tiền chỉ số có thể đồng thời tạo ra cả giao dịch mua và bán. Một bên là các cổ phiếu được thêm vào hoặc tăng tỷ trọng, bên kia là những cổ phiếu bị giảm tỷ trọng hoặc bị bán để cân đối danh mục.

Nói cách khác, “khối ngoại bán ròng” là trạng thái của toàn bộ giao dịch trong một khoảng thời gian, chứ không phải bản đồ đầy đủ về nơi dòng vốn nâng hạng đang đi.

Cũng vì vậy, câu chuyện nâng hạng không nên chỉ được đo bằng hoạt động của các quỹ thụ động.

FTSE Russell nâng Việt Nam lên Secondary Emerging Market sau khi ghi nhận những cải thiện về khả năng tiếp cận của nhà đầu tư quốc tế, trong đó có việc triển khai cơ chế không yêu cầu nhà đầu tư tổ chức nước ngoài phải ký quỹ trước và quy trình xử lý giao dịch thất bại.

Những thay đổi này quan trọng bởi chúng làm giảm một số rào cản mà các nhà đầu tư quốc tế phải đối mặt khi tiếp cận thị trường Việt Nam. Nhưng quyết định của các quỹ chủ động vẫn phụ thuộc vào nhiều yếu tố khác, từ định giá, triển vọng lợi nhuận doanh nghiệp, tỷ giá cho tới giới hạn sở hữu nước ngoài và khả năng chuyển vốn.

Đây là phần mà dòng tiền ETF không thể trả lời. Một quỹ mô phỏng chỉ số có thể phải mua một cổ phiếu vì cổ phiếu đó được đưa vào rổ. Một quỹ chủ động thì không có nghĩa vụ như vậy. Họ có thể tăng tỷ trọng, giữ nguyên hoặc đứng ngoài, tùy thuộc vào cách đánh giá từng doanh nghiệp và điều kiện thị trường.

Đó cũng là lý do không nên dùng lượng bán ròng của khối ngoại trong một tuần để kết luận rằng nhà đầu tư quốc tế đang quay lưng với Việt Nam. Dữ liệu hiện tại chỉ cho thấy sau một tuần mua mạnh trước ngày nâng hạng, khối ngoại đã bán ròng trong tuần đầu tiên sau khi sự kiện có hiệu lực. Nó chưa cho biết toàn bộ dòng vốn quốc tế sẽ vận động thế nào trong những tháng tiếp theo.

Một phần tiền đã xuất hiện trước ngày 21/9. Một phần khác sẽ được phân bổ theo các đợt tiếp theo của FTSE, với lộ trình kéo dài đến tháng 9/2027. Phần còn lại, nếu có, sẽ phụ thuộc vào quyết định của những nhà đầu tư không giao dịch chỉ vì một thay đổi trong bộ chỉ số.

Vì thế, câu hỏi “tiền tỷ USD đang ở đâu?” có lẽ không có một câu trả lời duy nhất. Một phần đã được phản ánh trong những phiên giao dịch trước ngày nâng hạng, một phần nằm trong các đợt phân bổ sẽ diễn ra trong năm tới, còn một phần khác chỉ xuất hiện nếu các nhà đầu tư chủ động thực sự muốn tăng tỷ trọng tại Việt Nam.

Sau một tuần, điều thị trường nhìn thấy rõ nhất chưa phải là một dòng tiền mới tràn vào, mà là cách những dòng tiền khác nhau đang được sắp xếp lại. Và đó mới là phần đáng theo dõi trong chặng đường tiếp theo của thị trường sau nâng hạng.